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中国太保投资管理（香港）有限公司  执行董事 李小舟

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高净值个人的投资，主流仍依赖于私行体系或者财富平台体系，在这样的体系下投资，是不是真的能做好大类资产配置？没有做好大类资产配置，又会有什么样的问题？

我们可以看一看付女士的例子。

明星多头基金—历史业绩真的真的不代表未来表现

当各大明星基金经理管理基金的业绩捷报频传，双位数年化收益似乎不在话下之时，付女士通过理财经理选购了过去五年排名年化业绩最优的几款基金产品。为了分散化配置，A股、港股通基金和QDII美股基金，付女士均有配置。然而经历了几个月的亮眼表现后，各大市场风格均出现轮动，原先表现亮眼的A股消费大白马、港股互联网龙头、美股中的本土成长股和中概股都风光不再。分散效果似乎只是空中楼阁，付女士的财富出现了大幅缩水。

量化中性基金—天上掉馅饼？背后的成本和风险

向来热爱学习，且具有学霸背景的付女士决定扩张自己的知识边界，在对各种不同类型基金策略进行了了解后， 判断在股票熊市的环境里，可以选择量化中性基金，这类基金通过对冲工具的应用，对市场没有beta敞口，同时通过量化模型套利，可以在熊市中也获得可观的收益。虽然付女士对量化中性的概念不甚理解，但是被投资经理的名校履历、华尔街从业经验，以及过去五年优秀的历史业绩所征服，赎回了一部分最近净值终于部分修复的A股多头基金，投入了量化中性基金中。不料随着市场持续下跌，尽管基金的净理论beta为0，但是由于量化套利模型在市场中失效，套利收益有限，同时基金为了实现套利，杠杆倍数激进，高昂的杠杆成本导致基金出现大幅回撤，表现曲线如同飞机坠机一般惨烈。

雪球—小概率的大损失

经此一役，付女士觉得除了对金融工具的了解外，更需要对市场走势有前瞻性的判断，才能更好的利用这些投资工具。她研究了大量对股市后市看法的文章，判断股市虽然可能在一段时间内不会有明显的起色，但是下跌的空间可能也比较有限，属于市场磨底的阶段。付女士决定把资金从股票基金中撤出，投资到股市走势平缓时比较合适的雪球产品。这类产品根据客户对风险的暴露程度，可以为投资人提供10-20%年化收益，且如果标的股票表现较好，在固定观察时点收盘高于提前约定的敲出价格（通常为交易起始日的股价），产品将提前终止，投资者可以落袋为安。只有当股市发生较大幅度的下跌，在观察时点标的股票收盘低于提前约定的敲入价格（通常为交易起始日股价的60-80%折价），投资人可能承受亏损。但是如果选择的标的是投资人长期看好的股票，此时可以选择实物交割，即以下跌后的低价买入等值股票，相当于以较低价格进行了标的股票的投资。根据私人银行专家的介绍，由于较高的票面利息以及有限的风险，这类产品在海外极受高净值人士欢迎。不料受到突如其来的新一轮疫情变种打击，付女士投资的雪球产品标的，某旅游平台股价大幅下挫，跌破敲入价格，付女士只得被动持有该旅游平台股票。尽管付女士之前认为低价持有该股票不失为一个超低机会，然而在当前环境下，这只股票可能难见起色，雪球带来的亏损难以弥补。

固收投资—并非真正的安全港

付女士经过这几次投资失利，考虑把资金暂时放到固收产品中过冬。但当她打开自己很久没有关注的优先股持仓，却发现之前以为稳赚不赔，利息颇丰的优先股持仓亦由于利率波动出现下跌，虽然回撤幅度仅为个位数，但也在水下。同时由于欧洲经济衰退预期的骤然提升，市场对原本经营稳健的欧洲银行的信用资质也日渐担忧，付女士意识到优先股的回撤可能加剧。由于欧洲银行优先股隐含着可以随时停止付息，且在资本充足率跌破阀值可能强制转股的条款，付女士对于这类资产也捏一般汗，是否需要及时卖出止损，以免最后成为真正的接盘侠？

我们谈论大类资产配置时，我们在谈论什么？

付女士觉得自己在不同市场、不同资产类别、不同策略上的投资已经实践了大类资产配置，但是最近的投资却屡战屡败，其原因为何？为了解答这个问题，我们先看一看当我们谈论大类资产配置时，我们在谈论什么？只是有一个完整的产品货架，客户从不同资产类别、不同策略上都进行了根据历史业绩的最优选择，就是在践行大类资产配置吗？这可能是很多私行和财富机构的建议，但却未必触及大类资产配置的本质：以投资者风险收益目标为导向的，具有系统性方法的，利用不同资产、策略或因子收益之间的（低）相关性，最大化风险调整后的收益。纵观几个在欧美市场践行多年的大类资产配置方法论，虽然并不能对他们拿来主义，但是各个方法论都有所侧重，可以为我们所用。

比如马科维茨均值方差模型根据各类资产的预期收益和方差以及资产之间的相关性，强调了大类资产配置追求的是在既定风险水平下，收益最大化，或既定收益水平下，风险最小化。这个模型和我们提到的大类资产配置的第一个本质相符合：目标导向，或者说任何配置策略，都需要以投资者的风险收益目标为目标。那么在实际投资操作中，对投资者而言，首先要清楚自己的目标收益是多少？能承受的风险是多少？我们在实操中经常碰到客户对收益的预期越高越好，对风险则希望越低越好，这样的模糊表述，影响了大类资产配置方案设计的地基。与此相反，如果投资者可以比较清晰的表达自己的风险收益目标：希望投资收益在10%左右，能接受的最大回撤也大约为10%，并能接受三年封闭产品的流动性（流动性目标/约束）也对有效的资产配置必不可少，则可以做出真正与目标相符的资产配置计划。

传统的美林时钟理论则将大类资产配置与经济周期进行关联。投资界中有一句金玉良言：一切皆周期。美林时钟虽然较为简单的将资产分类为股票、商品、现金和债券四个种类，将周期分为复苏、过热、滞涨、衰退四个阶段，略显简单粗暴，但是确生动阐述了大类资产配置的一个要点：大类资产配置应该是动态的、是根据宏观经济和市场情况而调整的。不能以一个静态的“最优比例”和简单的再平衡带来长期的高枕无忧。熟悉大类资产配置的投资者们可能了解“战略资产配置”和“战术资产配置”两个主要的方法论，这则是在不同的时间维度上，对资产配置进行动态安排。

大名鼎鼎的桥水全天候策略则利用了另一个历久弥新的大类资产配置理论—风险平价。在这一理论下，投资者可以根据风险预算的设置，对各类资产或策略根据既定风险水平（通常以波动率来衡量）进行配比，追求最大化每单位风险可获得收益。在实操过程中，我们可以根据各个所选产品的历史波动率，以及投资者的波动率目标，在不同的资产类别以及策略中间进行权重配比，最终得出一个策略/产品篮子。但是该模型对于严格根据波动率来调整仓位的量化策略虽然相对有效，但是对于非量化策略，并不能得到最好的效果，因为策略或产品的波动率会根据市场发生较大变化。虽然这一模型难以直接复制，运用于高净值客户的资产配置中，但是其对风险预算的理念，是可以通过专业机构的模型，来运用于投资者的大类资产配置的。

大类资产配置中的常见错误

结合上面谈到的对大类资产配置本质和要点的理解，我们总结了高净值客户在大类资产配置中常见的几个错误：一、没有真正理解大类资产配置，以为大类资产配置就是不同资产和策略之间的多样化安排（付女士就是一个典型的例子）；二、未设置相对清晰的目标收益和风险，让大类资产配置失去了锚；三、设置静态的大类资产配置比例，此后疏于动态跟踪调整；四、虽然了解大类资产配置，但却因为没有时间或没有专业机构的帮助，将其付诸实践。

什么样的机构可以帮助投资者实现有效大类资产配置

专业的事交给专业的人去办，专业的资产管理公司有完整的投资框架和风险模型，来帮助投资人实现：1）大类资产配置和收益风险目标的契合；2）对大类资产配置的动态调整；3）对大类资产配置的风控和纠偏。这也并非每一个资产管理机构都能有效实践的，要真正提供大类资产配置的有效服务，需要资产管理机构自身具备：1）完整的大类资产配置框架、投研体系和投资流程。例如一些将大部分资源投入自下而上选股或信用挖掘的资管机构，可能不具备有效大类资产配置的框架和投研体系；2）丰富的多资产投资经验。除了框架、体系和流程，经验也是帮助投委会委员和投资经理做出有效大类资产配置决策的关键要素。资管公司投委会成员和核心投资人员需要具备穿越多个周期的在不同资产类别之间调整配置的经验，在可以在风云变幻的市场中做出有效的大类资产配置决策；3）完善的风控系统。投资团队的决策需要以量化风控分析提供决策基础，且帮助纠偏。资产管理机构需要有完善的风控系统，对投资策略的驱动因子、波动性等进行高频监测，帮助管理层和投资团队定期研判资产、策略的关键指标，从而结合对市场状况的分析，做出有效的大类资产配置决策。与此同时，当风控系统告诉投资团队，关键指标，例如回撤，到达根据投资者风险偏好预设的预警线时（例如组合回撤到达8%），投资团队将考虑调低风险资产仓位，待回撤修复后将仓位加回。如果压力测试反映出在某些情境下投资组合可能会出现超过投资者承受范围的损失，团队亦可与投资者进行充分沟通，讨论是否对资产配比进行相应调整。

太保资管作为保险系资产管理公司，从建立之初就流淌着大类资产配置的血液。与高净值客户或家族办公室接触的初期，团队就会与客户沟通其风险和收益目标，从而在大类资产配置之间建议配比。在投资组合运作过程当中，大类资产配置的决策则嵌入到了整个投资流程：每年的经济论坛，每季度的大类资产配置研讨，每周的投委会会议，都会对大类资产配置进行深入的讨论、并适时调整。将服务于机构资金长期稳健投资需求的投研体系移植或优化到对高净值客户或家族办公室的服务中，是我们的重大探索与长期追求。

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